致伯克希爾-哈撒韋公司股東：
2009年，伯克希爾-哈撒韋的淨值增長了 218億美元，從而使我們A股和B股的帳面價值每股均上漲19.8%。在過去45年間，即現任管理層接管公司以來，帳面價值從19美元升至84,487美 元，每年的複合增長率達20.3%*。(*本報告中所有每股資料適用於伯克希爾的A股，B股數據為A 股的1/1500。)
公司最近收購了伯靈頓北方聖太菲鐵路公司(BNSF)，這使我們已有的約50萬名股東至少增加了6.5萬名。對於我和我的長期合作夥伴——查理 -芒格(Charlie Munger)而言，所有的股東都瞭解公司的業務、目標、局限性和文化具有重要意義。因此，我們在每次的年報中都會重申指導我們的經濟原則。今年這些原則 刊登在第89至94頁，我強烈要求你們所有人，尤其是新股東閱讀這些原則。伯克希爾數十年來都在堅持這些原則，在我不在之後的長時間內會繼續堅持。我們還 會在這封信中回顧一些業務的基本情況，希望為新加入的BNSF股東和老股東提供新人輔導課和復習課。
我們如何衡量自己我們評估管理層業績的標準刊登在首頁。查理和我一開始就認為，衡量我們完成和未完成的工作要有一個理性和堅定的標準。這令我們避免受到著眼業績並以此為目 標的誘惑。
將標準普爾500指數作為我們的標杆是一個容 易的選擇，因為我們的股東持有某一指數基金幾乎不費什麼代價就能趕上它的業績。那麼，他們有什麼理由為我們僅僅創造同樣績效而掏錢？
對於我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標普500指數的進步。只用股價變化來衡量也有很好的理由。實際上，在一段較長時間內股價是最好的考 驗。不過，每一年的市場價格可能會極其不穩定，即使涵蓋時間長達10年的評估也會被衡量期的首尾時間愚蠢的高或低價極大扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默 (Steve Ballmer)和通用電氣的傑夫-伊默爾特(Jeff Immelt)對此就有體會，他們在執掌這些企業時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。
衡量我們每年進步的理想標準或許是伯克希爾股 票每股內在價值的變動，奈何這一價值的計算方法難以與精確搭邊，所以我們運用了一個粗略的替代標準 ——每股的帳面價值。依靠這一標準有其 自身的缺點，我們在92和93頁對此進行了討論。此外，大多數企業股票的帳面價值都低估了內在價值，在伯克希爾當然也是如此。總的說來，我們業務的價值要比其帳面價值高得多，而且在 我們十分重要的保險業務中差額龐大。即使如此，查理和我認為，我們的帳面價值(雖然被低估)，是追蹤內在價值變動的最得力工具。運用這種衡量標準，正如本 封信開篇一段所言，自1965財年以來，伯克希爾帳面價值每年的複合增長率達 20.3%。
我們應該注意到，如果選用市場價格作為我們的衡量標準，伯克希爾的業績看起來會更好，自1965財年年初以來的年複合增長率達到22%。令人驚訝的是，由 於這一溫和的年複合增長率差額，
45年以來， 市場價值的年增長率達到801516%，而帳面價值的增長率為434057%(如第二頁所示)。我們的市場增長率更高，這是因為在1965 年，伯克希爾股票以營收不佳的紡織資產帳面價值一個合適的折扣出售，而如今伯克希爾股票一般以其一流業務的帳面價值溢價出售。總之，第二頁的表格傳達了三個資訊，其中兩個為正面資訊和另一個極為負面。首先，在從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階 段的時期內，我們帳面價值的增速都超過了標普500指數的增速；其次，雖然我們在市場向好的幾年中落後於標普500指數，我們在該指數業績消極時一直超過 了它。也就是說，我們的防守好於進攻，這也可能持續下去。
一個大的負面因素是，隨著公司規模的增長，我 們的業績優勢大幅減少，這一令人不快的趨勢勢必會持續下去。可以肯定的是，伯克希爾擁有許多出眾的業務和一批真正優秀的經理人，並以一種不 同尋常的企業文化運營，使他們能夠最大限度發揮自己的才幹。查理和我相信，這些因素隨著時間的推移將繼續創造好于平均水準的業績。但是，巨大數額已經形成 紮根，而我們的未來優勢(如果有的話)會是我們的一小部分傳統優勢。
我們有所不為很久以前，查理制訂了自己最遠大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那麼我就絕不會去那個地方。”這些智慧受到了偉大的普魯士數學家雅各比 (Jacobi)的啟發，他將“反向，一直反向”作為解決難題的幫助。(我也知道這種反向方法在一個不那麼崇高的層面上也會起作用——倒唱一首鄉村歌曲， 你會重新得到房子、車子和妻子。)
以下這些例子體現我們如何在伯克希爾應用查理的思想：
查理和我避開我們不能評估其未來的業務，無論 他們的產品可能多麼激動人心。過去，即使是普通人也能預測到汽車(1910年)、飛機(1930 年)和電視機(1950年)這些行業的蓬勃發展。不過，未來則會包含會扼殺所有進軍這些行業的公司的競爭動力，即使倖存者也常常是鮮血淋漓地離開。
由於成群競爭者爭奪主導權，查理和我能夠明確 預見某個行業未來會強勁增長並不意味我們能夠判斷其利潤率和資本回報會是多少。在伯克希爾我們將堅持從事其未來數十年的利潤前途似乎可合理預測的行業。即 使如此，我們還是會犯下許多錯誤。
我們絕不會依賴陌生人的善舉。“大到不能倒” 不會是伯克希爾的退路。反之，我們可以想像的現金需求與自身的流動性相比微不足道，這是我們的事務安排方式。此外，我們量多且多樣化的業務 的收益將不斷注入新的流動性。
2008年9月，當金融體系陷入癱瘓之時，伯克希爾為該體系提供流動性和資本，而不是求助者。在危機頂峰時期，我們向企業界投入155億美元，這些企業否 則可能只能向聯邦政府求助。其中，90億美元投入了三家倍受尊敬、以前均安全的美國企業以提高它們的資本金，這些企業刻不容緩需要我們投出無形的信任票。 其餘的65億美元實現了我們為收購綠箭提供資金的承諾，這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。
我們為維持自己的一流財務實力付出極高代價。目 前我們照例持有的相當於200多億美元現金的資產帶來的收益很少。但是，我們睡得安穩。
我們往往讓自己的眾多分支自主經營，我們不會 實行任何程度的監督和監視。這意味著我們有時會遲於發現管理層問題，偶爾他們的運營和資本方面的決策，如果要我們給予建議可能不會同意。然而，我們大多數 經理人都很好運用了我們授予的自主權，保持著一種在大型機構鮮見的、以股東為導向的珍貴態度。我們寧願承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不願遭受由於僵 化的官僚作風而決策過於遲緩或者根本沒有決策帶來的大量無形代價。
收購BNSF之後，我們現在擁有25.7萬名 員工和數百家運營分支。我們希望增加這兩方的數量，但絕不允許伯克希爾成為一個充滿各種委員會、預算報告和多級管理層的某種巨頭。反而我們 計畫以一批單獨管理的中型和大型企業的方式運營，這些企業的大多數決策都在運營層做出。查理和我將把自己的角色限於募集資本、控制企業風險、挑選經理人和 制定他們的薪酬。
我們沒有嘗試去討好華爾街。基於媒體或分析師 評論進行交易的投資者不是我們喜歡的類型，反而我們希望合作夥伴是因為希望對自身理解的企業進行長期投資、並認同這個企業所遵循的政策而加入伯克希爾。假 如查理和我要與一些合作夥伴加入一家小企業，我們會尋找與我們志同道合、瞭解共同目標和共有命運會促進股東和經理人之間幸福的企業“婚姻”的合作者。企業 發展到巨大規模也不會改變這一事實。
為了形成一個相容的股東人群，我們努力與所有者進行直接和提供有用資訊的溝通。我們的目標是告知如果我們的處境調換，我們想要知道什麼。此外，我們努力在 週末一早在網上公佈季度和年度財務資訊，因此給予你和其他投資者非交易時段的大量時間來仔細琢磨我們這個多樣化的企業發生的事情。(美國證券委員會的最後 期限偶爾迫使在非週五披露。)短短數段不能充分總結這些問題，也不足成為新聞記者尋求的那種奪人眼球的新聞標題。
我們在去年一個事件中看到原聲摘要報導也會出問題。在長約12,830個字的年度信中有這麼一句話：“例如，我們確定經濟在整個2009年或者這一年之外 處境艱難，但是這一結論並不告訴我們市場會上漲或下跌。”許多新建機構報導了(實際上是大肆宣揚)這句話的第一部分，而對這句話的結尾隻字不提。
我認為這是可怕的新聞報導，受到誤導的讀者或觀眾很可能 會認為查理和我在預測股市會出現糟糕狀況，雖然我們不僅在這句話中還在他處明確表示我們根本不是在預測股市。任何受到這些煽動者誤導的投資 者都付出了巨大代價，道鐘斯指數在這封信公佈之日以7,063點收盤，在當年以10,428點收關。考慮到我們所經歷的這類事情，你會明白我更願意我們與你之間的溝通盡可能地直接和完整。
讓我們轉到伯克希爾業務的一些具體問題。我們有四大業務部分，每一部門的資產負債表和營收帳目都各具特色。因而，如果按照財務報告標準做法把它們混雜在一 起會妨礙分析。因此，我們會把它們分為四個單獨業務進行展示，這也是查理和我看待它們的方式。
保險業我們的財產險業務一直是公司發展壯大的發動機，它為我們取得了驚人的成績，並在未來的時間裏繼續充當這一角色。
當前財產險公司帳面資產超過其有形資產淨額155億美元。當 然，通過我下面對財產險領域經濟模式特點的解釋可以瞭解到，這些公司的價值要遠遠超過其帳面價值。
保險公司運營模式的突出特點即預先收取保險費用而滯後支付客戶索賠。在一些極端情況下，如一些企業工人的事故賠償，滯後期甚至能夠達到幾十年之久。這種當 前籌集資金而滯後支付的模式使得我們能夠得以持有大量資金，我們稱之為“流動資本”。儘管這部分資本最終將會流向客戶，但同時，我們能夠利用這部分資本進 行投資並為伯克希爾-哈撒韋帶來利潤。儘管不斷有保單及索賠被建立，但我們所持有的流動資金受保險交易量的保障仍能基本保持穩定。因此，隨著業務增長，我 們的流動資金也會越來越多。
如果公司收取的保險費用超過了最終賠償及運營費用支出總額，那麼我們除流動資金的投資收入外還獲得了承保盈利收入。這種組合為我們提供了免費使用投資資本 的機會，更有利的是，我們甚至還因為持有這部分資金而獲得了費用。當然，這一理想結果也產生了強烈的競爭，這種競爭使得近幾年大部分時間裏財產險行業整體 在以虧損局面運營。事實上，這種虧損是整個行業為其所持有的流動資金支付的費用。並且，通常這一成本並不高。當然，不可避免在某些災難年中，保險業損失的 成本會超過其流動資金帶來的收入。
以我或許存有偏見的觀點來看，
伯克希爾-哈撒 韋擁有全球最好的大型保險運營機構，並且無疑我們也擁有世界上最好的經理人。自1967年進入保險領域至2009年底，我們的流動資金從當時的1600萬 美元上升至620億美元。更重要的是，我們已連續7年實現了承保盈利運營。我很有信心，在未來的大部分時間裏，我們也將能保持承保盈利的驕 人局面。如果現實發展正如我的預計，那麼我們的流動資本將是免費的。即儘管持有多達620億美元的存款，我們仍可以在不必支付利息的情況下，使用這部分資 金進行投資為我們帶來利潤。
我再次強調，免費使用流動資本並不是整個財產 險行業的普遍現象，在大部分時間裏，保險費並不足以支付客戶要求的索賠及公司運營費用。伯克希爾- 哈撒韋取得的成績僅僅是因為我們擁有眾多出色的經理人完成了那些非比尋常的業務。我們保險公司的那些首席執行官們值得我們所有人去感謝，是 他們使得伯克希爾-哈撒韋的價值增加了數十億美元。
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在此，我很榮幸地介紹一下我們這些明星CEO們：
首先讓我們始於GEICO公司。沒錯，就是因其8億美元的年度廣告宣傳預算而為股東所知的GEICO公司。CEICO首席執行官托尼-奈斯利 (Tony Nicely)18歲進入公司工作，現年已經66歲的托尼仍然每天跳著踢踏舞來上班，正如我在79歲時所做的一樣。我們都為從事自己熱愛的事業而感到幸 運。
GEICO同樣也給予了客戶們溫暖的感覺。自伯克希爾1996年接手GEICO以來，其市場佔有率由2.5%上升到了8.1%，即淨增了700 萬投保人。這些投保人或許是因為我們的壁虎形象可愛而與我們取得聯繫，但他們最終選擇了從我們這裏購買保險產品儲存大筆款項，並且因為對我們服務與價格的 肯定而成為了我們穩定的客戶。
伯克希爾通過兩個階段完成了對GEICO的收購。1976年至1980年，我們出資4700萬美元購買了GEICO約三分之一的股份，多年來，GEICO 通過本身發展完成了大量的再次購買使得我們所持有的股份上漲至50%左右。1996年1月2日，我們再次以23億美元現金的形式購買了 GEICO剩餘的50%股份，這一價格大概是我們最初購買價格的50倍。
華爾街流行的一個小笑話很好地詮釋了我們這段經歷：
——客戶：“很感謝你幫助我以5美元的價格買進了XYZ股票，我聽說現在它已經漲到18美元了。”
——經紀人：“是的，這才剛剛開始呢。事實上，由於該公司表現強勁，相比5美元時，在18美元買進會甚至賺得更多。”
——客戶：“見鬼。我就知道我應該再等等的。”
GEICO的增長在2010年可能會有所減 緩。儘管我們“低成本”的特點無疑會在未來給我們帶來可觀的業務，但由於市場總的汽車銷售量大幅下跌，美國車輛登記數目實際上也在下降。此外，高失業率使 得越來越多的司機放棄了保險。1995年，GEICO是全國第六大汽車保險公司，而現在，我們的排名已經上升至第三位。企業的流動資本也由 27億美元上漲至96億美元。同樣重要的是，GEICO在伯克希爾管理的14年裏，其中的13年均實現了承保盈利。
1951年1月，當我在20歲以一名學生的身份參觀GEICO時就因它而激動，感謝托尼，因為今天的GEICO更加令我感到喜悅。
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伯克希爾歷史上的一項重大事件發生在1985年的一個週六。在阿吉特-賈殷(Ajit Jain)進入我辦公室的那一刻，我立即意識到我們找到了一個超級明星。阿吉特被迅速任命負責小型國家賠償和再投保業務運營。多年來，阿吉特將這一業務發 展成為保險領域最卓越的業務之一。
如今，在僅擁有30名員工的情況下，阿吉特領導的團隊在許多保險領域的交易額都創下了歷史新高。三年前，他接手了勞埃德的巨額債務，僅一份合同的交易金額 就達到了71億美元。
2009年中，他談成的一項人壽保險再投保合 同將在未來50年左右的時間裏為我們帶來500億美元的保險費。
阿吉特的業務特點正好與GEICO相反。在 GEICO，我們擁有數百萬的小額保單年復一年地被更新。然而阿吉特簽定的保單數量很少，但其影響很大。在全球範圍內，阿吉特是人們在尋求 為巨大而非同尋常的事物購買保險時想到的第一人。
如果有一天，查理、阿吉特和我共在一條正在下 沉的船上，而我們當中只有一人能獲救的話，那麼就救阿吉特吧。
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我們的第三大保險業發電站就是General Re。幾年前，這家企業還處在困境之中，而如今，它卻是我們保險領域裏一塊閃閃發光的寶石。
泰德-蒙特羅斯(Tad Montross)領導下的General Re在2009年完成了突出的承保盈利業績，並且為我們提供了罕有的大筆流動資金。除了財產險業務，泰德和他的夥伴們使人壽險的再投保業務也得到了良好發 展。
去年，我們終於擁有了General Re全部100%的股份。泰德和我今年9月將前往科隆，去向那些經理人為伯克希爾所做出的突出貢獻表示感謝。
除上述三大動力，我們還擁有一些規模較小的保險公司，他們中的大部分都專攻保險業中某個不常見的特殊領域。總的說來，他們一直在良好運轉，從下面的資料中 可以看出，這些小型保險公司一直為我們提供穩定的流動資本。查理和我十分重視和感謝這些企業以及他們優秀的經理人。
下面是我們保險業四個構成部分財產險和人壽險業務記錄：
最後，是我的一項懺悔。去年，董事會結束了一項成本昂貴且成績不佳的業務，其慘敗完全是由自身造成的。
多年來，我一直努力思考為數百萬忠誠的GEICO客戶提供一些附屬產品，不幸的是，我終於想到了。向客戶推銷我們自己的信用卡這一想法閃現在我的腦海中。 我推測GEICO的投保人極有可能擁有良好的信譽，假如我們發行了具有吸引力的信用卡，他們可能會更青睞我們的業務。遺憾的是，我們的業務方向是正確的， 但卻採取了錯誤的形式。
在我覺醒前，我們在信用卡運營上的損失已達到了630萬美元，並且通過出售投資產品還額外損失了4400萬美元。
值得強調的是，GEICO的經理們始終沒有對我的想法產生 興趣，他們曾給予我提醒，我不得不承認我確實年紀大了。公用事業伯克希爾公司擁有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)89.5%的股份，後者在公用事業方面業務廣泛，其中主要包括：(1).Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它擁有380萬終端用戶，是英國第三大電力公司；(2)。中美能源，它服務著72.5萬電力用戶，主要集中在愛荷華； (3).Pacific Power and Rocky Mountain Power，服務著西部六州的170萬電力用戶；(4).Kern River and Northern Natural pipelines，通過它運輸的天然氣占美國用量的6%。
中美能源控股有兩位了不起的管理者戴夫-索科爾(Dave Sokol)和葛列格-亞伯(Greg Abel)。另外，我的老友瓦爾特-斯科特(Walter Scott)及其家族也持有該公司部分股權。同戴夫、葛列格和瓦爾特的十年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的搭檔了，他們是真正的夢之隊。
有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServices of America。這家公司有21個地方品牌和1.6萬個代理商。儘管去年對於房屋銷售而言仍是恐怖之年，但HomeServices取得了還算不錯的業 績。另外，該公司還收購了一家芝加哥經紀公司，並且我們還將在合理價格水準上尋求收購其他高品質的經紀公司。
中美能源控股公司主要運營資料：
*包括1.75億美元分手費和9.17億美元投資盈利
**包括伯克希爾09年3800萬美元和08年7200萬美元利息(扣除相關所得稅，括弧中為負值)
我們所轄的電力公司在很多領域提供壟斷性服務，與客戶在多方面形成共生關係，客戶依賴我們為其提供一流的服務和未來的投資。發電項目的審批和建設，以及主 要電力設施的轉移工程浩大，所以我們必須長遠考慮。如果我們希望這些公司的管理者以客戶利益為重，為客戶賺取更多的回報，我們就必須為未來的需求鋪路。我 們必須自力更生，而非寄希望於我們的管理者各自為戰。
戴夫和葛列格確保我們正為此而努力。國家研究機構一致認為我們的Iowa and Western utilities在行業中名列前茅。同樣，根據Mastio公司對43家企業的排名，我們的Kern River and Northern Natural properties位列次席。
此外，我們不但著眼未來，而且斥鉅資用於環保事業。自從我們10年前收購中美能源公司以來，從未派發過紅利，而是將其用於擴大再生產領域。一個明顯的例子 是，我們的Iowa and Western utilities公司在過去3年中盈利25億美元，但同期用於風能發電的投資是30億美元。
中美能源控股公司以社會責任為重，注重社會信譽，並因此受益：除個別情況外，我們的投資幾乎都取得了較為合理的回報，進而我們可以儘量滿足企業的生產需 要。我們相信，我們能夠從我們的投資中受益。
早期，查理和我曾規避資本集中的產業，例如公 共事業。截至目前，最好的投資依然是那些投入少，回報高的企業。幸運的是我們擁有一批這樣的企業，而且還想擁有更多。不過，伴隨伯克希爾日益強大，我們目 前有意投資大資本運營企業。我們認為，伴隨投資數額增長，這樣的企業更容易取得合理的回報。如果我們的預期正確，我們相信伯克希爾將如虎添翼，在未來幾十 年中雖不能取得巨額收益，但是應該可以超過平均水準。
伯克希爾-哈撒韋收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司與我們的電力公共事業公司具有很大的相似之處。兩者都是向消費者、社區以及整個國家的經濟發展提供基本服務，兩者都需要進行大量投資，都必須進行前瞻性 規劃，最後兩者都需要明智的監管者提供收益的穩定性，以便我們可以滿懷信心地進行投資。
我們發現公眾與我們的鐵路企業之間存在某種 “社會契約”，這種關係與公用事業非常相似。無論某一方推卸責任，雙方都將受害。所以，我們認為雙方應該相輔相成。政府如果不評估大型電力和鐵路系統，就 幾乎無法預測其潛在經濟實力。
未來，伯靈頓北方聖太菲鐵路公司的業績可能併入公用事業部分，因為二者不但經濟特徵類似，而且他們所用貸款並非伯克希爾擔保。伴隨市場起伏，他們的收入和 投資規模巨大。總之，儘管我們投入了巨大的時間和資金成本，我們預期這些行業將在今後為我們帶來更多的收益。
製造業、服務業和零售業伯克希爾在這些行業中業務眾多。首先讓我們流覽一下其資產負債表和損益表。
資產負債表 09/12/31 (單位：百萬美元)
2009年全球經濟衰退使我們旗下幾乎所有的製造、服務及零售企業都受到了嚴重影響，但分銷企業麥克萊恩(McLane)卻是個例外。麥克萊恩主要的業務 是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類貨物，迄今為止其最大客戶是著名零售企業沃爾瑪。
格雷迪-羅齊爾(Grady Rosier)領導下的麥克萊恩2009年創下了稅前3.44億美元的收益紀錄。麥克萊恩擁有一系列實物資產，包括3242輛拖車、2309輛牽引機及總 面積達1520萬平方英尺的55個分銷中心。當然，麥克萊恩最重要的資產是格雷迪-羅齊爾。
我們的一些公司儘管銷售下滑，但盈利增長，這主要歸功於其領導才能，以下是成就這一事實的首席執行官名單：
公司 首席執行官
Benjamin Moore (化妝品) Denis Abrams
Borsheims (珠寶零售) Susan Jacques
H. H. Brown (製造業和鞋業零售) Jim Issler
CTB (農業設備) Vic Mancinelli
Dairy Queen John Gainor
Nebraska Furniture Mart (傢俱零售) Ron and Irv Blumkin
Pampered Chef (廚房用具直銷) Marla Gottschalk
See’s (製造業和糖果零售) Brad Kinstler
Star Furniture (傢俱零售) Bill Kimbrell
上述個別企業所屬行業深受危機影響，但Marmon和Iscar卻能夠脫穎而出。儘管銷售減少27%，弗蘭克-普塔克(Frank Ptak)領導的Marmon公司創造了稅前利潤增長13.5%的歷史新高，弗蘭克的成本管理彌補了收益下滑。
無論戰爭、衰退還是競爭都無法阻止位於以色列的Iscar公司前進的步伐。世界其他兩家小型切割工具的主要供應商年內大半時間虧本運營。儘管 Iscar業績也明顯下滑，但是依然盈利。一旦製造業復甦，Iscar將再創新高。由Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz 和Danny Goldman組成的領導團隊對此翹首以待。
此外，我們擁有的與住宅及商業建築有關的業務在2009年都遭到了嚴重衝擊。Shaw, Johns Manville, Acme Brick和MiTek的稅前收入是2.27億美元，較2006年建築業高潮期的12.95億美元減少82.5%。上述企業仍將奮力掙扎，但其競爭力依然 完好無損。
伯克希爾去年最主要的問題是航空業務公司NetJets。多年來，NetJets曾將自身發展成為該行業最突出的企業，它擁有的飛機總價值超過其三大競爭 對手的飛機價值總和。
總體上說，NetJets在該行業中的支配地位仍是毋庸置疑的，但其管理運營上存在問題。在我們擁有NetJets的11年中，共稅前虧損總計達到了 1.57億美元。同時，截至去年4月，公司債務由最初的1.02億美元飛漲至19億美元。如果不是有伯克希爾對其債務提供擔保，恐怕NetJets 已經倒閉了。顯然對於NetJets走到今天這個地步我難辭其咎，但幸運的是我們已經獲得救援。
中美能源(MidAmerican Energy)公司傑出的建立者及管理者大衛-索科爾(Dave Sokol)於去年8月成為NetJets的新任CEO。他改革了舊有的領導方式，使目前公司債務下降至14億美元，並且在2009年驚人地虧損了 7.11億美元後，公司現在已經穩定的盈利運營。
更為重要的是，大衛採取的措施絲毫沒有損害NetJets前任首席執行官Rich Santulli對於安全和服務的嚴格要求。大衛和我對於上述標準非常讚賞，我們及家人的出行幾乎都乘坐NetJets的航班，而且公司的許多主管和經理 也是如此。我們從不指定特殊航班和服務。我們與其他乘客一視同仁，支付同樣的價格，享受同樣的服務。簡言之，我們自給自足，在航空業奮力前行。
金融及金融產品住宅建築公司Clayton是我們在這一領域的主要企業。當然，Clayton並非一直佔據著首要位置。10年前，該領域三大製造企業 Fleetwood、Champion and Oakwood擁有著行業44%的產量，但所有這些公司現在都已經破產。同時，整個行業的產量也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。
當前，整個行業的雜亂局面主要源於兩個原因。首先，行業發展前景取決於美國經濟能否實現復蘇，它決定了美國所需的住房數量。2009 年，55.4萬套的市場新建房屋創下了近50年來的最低記錄。但這似乎是一個好消息。為什麼這麼說呢？曾經，住房市場年供應量約為200萬套，但另一方面，市場 需求量每年僅為120萬套，所以人們認為新建住房下降是一個好現象。供求不平衡的狀態持續幾年後，國家必然要想辦法改變這一情況。
這一情況的改變通常有三種途徑。第一，與“汽 車換現金”計畫相似，毀掉大量的房屋；第二，通過鼓勵青年人同居加速人們對住房的需求，但這一辦法只有在當事人自願的情況下才能得以推行；第三，減少新建 房屋數量，使其增長率低於家庭組建率；我們的國家理智地選擇了第三種途徑。在未來一段時間裏，住房價格將會遠遠低於泡沫時期水準，當然，這 在給售房者或信貸方造成損失的同時，能夠使購房者從中受益。事實上，幾年前那些無法承擔購房壓力的家庭現在發現擁有一套住房成為了他們力所能及的事，因為 房地產市場泡沫已經破裂。
第二個原因是企業建造的 房屋因其住屋抵押貸款匯率與政府機構所提供的匯率之間存在著懲罰性的差異而在行業競爭中處於劣勢。下面我將解釋一下為什麼匯率的不同會給大量低收入美國民 眾及Clayton公司雙方均造成影響。
住房抵押貸款市場受政府通過房地美及房利美表現出來的條例控制，其信貸標準佔有絕對的優勢，因為他們擔保的抵押貸款能夠實現證券化，並且實際上均將其轉變 成聯邦政府義務。擁有資格享有這種擔保的房屋購買者，可以獲得利率僅為5.25%的30年期貸款。此外，作為維持超低利率水準的舉措之一，目前這種貸款已 大量被美聯儲購買。
相比而言，幾乎很少企業建造房屋的購房者有資 格獲得受此擔保的抵押貸款，他們所要負擔的利率水準達到了9%。對於那些採取現金支付方式的購房者，Clayton的住房擁有著極高的購買 價值，然而，如果購房者需要申請住房抵押貸款，事實上大部分購房者都屬於後者，那麼利率上的差距足以抵消企業建造住房在價格上的吸引力。
去年，我曾解釋了為什麼我們的貸款者收入不高 但卻表現出了更好的信用，因為他們的態度決定了一切。他們購買房屋是為了居住其中而並非打算從轉售中賺上一筆。通常，我們的貸款者在選擇貸款時，更多地是 考慮自身實際償還能力，並期待著某天他們能最終還清貸款。當然，如果他們失業、離婚或者遭遇了嚴重的健康問題，我們也有可能面臨違約問題的 發生，但他們並不會因為房屋的價值下降而放棄償還貸款。即使當前失業壓力劇增，但Clayton的違約行為仍很適度並且沒有我們製造出重大麻煩。
我們也曾努力使客戶能夠享有更多的優惠，並且截至目前也取得了一些象徵性成功。如果我們的限定條件不被放寬，不向那些符合首付和收入標準的購房者打開更低 成本的資金條件，企業建房的發展空間註定將會越來越小。
儘管在這樣的情況之下，我仍相信Clayton在未來的時間裏能實現盈利運營。我們擁有一位將伯克希爾的利益視為自身利益的最好的CEO人選凱文-克萊頓 (Kevin Clayton)，我們還擁有物美價廉的一流產品和不斷進取的信念，並且，伯克希爾也將會繼續以其信譽為Clayton的抵押貸款提供支持。當然，我們同 時不得不承認，
即使這樣我們也無法將信貸利率 降低到政府機構所能提供的水準，這一障礙將會限制我們的銷售，損害到Clayton和大量尋求低成本住房的美國家庭的共同利益。下面的圖表說明了去年的經濟危機對我們的傢俱和拖車租賃業務造成了多麼嚴重的影響。儘管他們的競爭地位仍如以往一樣牢固，但我們還沒有看到這方面業務有任 何反彈跡象：
稅前收益(單位：百萬美元)
(上表金額包括伯克希爾於2009和2008兩年分別 向Clayton收取的1.16億美元及9200萬美元的擔保費用；)
2009年底，我們已擁有全國第三大商業抵押貸款服務商Berkadia公司50%的股份。除了擁有2350億美元的投資管理資產外，Berkadia是 最初出現住房抵押貸款時的重要操作者，在全國擁有25間辦公場所。
儘管在接下來的幾年裏商業房地產將面臨巨大的挑戰，但長遠地看，Berkadia將擁有可觀的發展機會。
我們在Berkadia的合作夥伴是喬-斯坦 伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)運營的Leucadia。幾年前，當伯克希爾收購陷入困境的Finova時，我們就曾有過愉快的合作經歷。當時，喬和伊恩所做的努力遠遠 超出了其份內工作，所以當他們與我聯繫共同購買Berkadia時我感到很高興。
我們也將第一次的冒險經歷命名為 Berkadia，所以讓我們將這次稱為Berkadia的兒子，未來的某天，我將會在寫給股東的信中談論Berkadia的孫子。
投資下面是年末市場價值超過10億美元的普通股票投資
(成本和市值單位：百萬美元)
*這是我們的實際成交價格，同時也是我們的稅基，GAAP“成本”在幾個個案中不同，這是由於提高帳面價值或減記帳面價值的不同要求。
不僅如此，我們在道氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的不可交易債券中持倉，總成本是211億美元，帳面現行價值是260億美元。我們在過去十八 個月收購了五個倉位。除了它們給我們提供的巨大的資產潛力之外，這些持有給我們帶來了總計21億美元的年度分紅和利息。最後，我們擁有 76，777，029股(22.5%)的BNSF鐵路，之後帳面價值達到85.78美元每股，但是隨後併入了我們對整個公司的收購。
2009年，我們最大的賣出是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody's)、寶潔(Procter & Gamble)，以及強生(Johnson & Johnson)(後者在我們2009年早期買進後隨即賣出)。
我和查理相信所有這些股票都很可能在將來以更高的價格成 交。我們在2009年初賣出了一些，為道氏和瑞士在保險籌集資金，然後今年賣出一些來籌備BNSF的收購。
我們去年曾告訴你，公司和市政公債市場存在非 常罕見的情況，這些證券與美國財政部的相比非常便宜，我們通過幾項採購支持了這個觀點。但是我應該做的更多。這樣大的機會非常罕見。當天上掉金子的時候， 應該拿桶去接，而不是管子。
2008年初，我們擁有443億美元的現金資 產，之後我們獲得了170億美元的經營收益。然而，在2009年，我們的現金減少到了306億美元 (其中80億用於BNSF採購)，我們在過去兩年已經用了很多錢。那是一個投資的理想時期：常伴隨恐慌的氛圍。那些投資者為了毫無意義的保 證而付了更高的價格。最後，在投資中起作用的是你對所花的成本以及這個業務在隨後的十年或二十年的盈利，儘管只是在股市上買入一小部分。
去年我詳細的介紹了我們的衍生品合約，引起了爭議和誤解。關於這個問題，請登陸網站
http://www.berkshirehathaway.com/。
之後我們改變了幾個倉位。一些信用合約到期 了。10%的股票指數合約也改變了：期限縮短，成交價減少。這些改變中沒有金錢易手。
去年中提高的幾點現在需要重申一下：
(1)儘管不能確保，但我認為我們的合同總值將持續給我們帶來利潤，即使把投資收入大幅波動考慮在外。 我們的衍生品浮存金——並不包括在之前提到的620億美元保險浮存金中，幾乎達到63億美元。
(2)只有少數合同要求我們無論如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場價位走低，我們的支付要求是17億美元，只是我們擁有的衍生品相關浮存金的一小 部分。當我們支付抵押保證金的時候，我們所支付的抵押品仍然在給我們賺錢。
(3)最後，
這些合同的帳面價值會有大的波 動，這會很大程度上影響我們的季度報告盈利，但是不會影響我們的現金或投資持有。這個想法很適合2009年的環境。這裏有去年從衍生品股值 中帶來的稅前季度收益：季度 收益 (損失) (單位：十億美元)
1 (1.517)
2 2.357
3 1.732
4 1.052
正如我們所解釋的，這些大幅震盪不會使我和查 理高興或者煩惱。當我們報告給你的時候，你仍將區分這些數字(就像我們確實實現了收益或損失一樣)，這樣你就可以更清楚地看到我們所經營業 務的盈利情況。我們很高興我們持有這些衍生品合同。至今我們已經從它們所提供的浮動中獲利頗豐。我們希望繼續通過這些合同賺取更多的投資收益。
我們長期以來一直投資我和查理認為錯誤定價了 的衍生品合同，正如我們嘗試錯誤定價的股票和債券一樣。事實上，我們在1998年第一次報告我們擁有這些合同。我們一直都在警告衍生品給社會和相關人士帶 來的危險，這可能是毀滅性的，當這些合同導致交易對手風險和/或舉債經營風險的時候風險達到頂點。在伯克希爾，這從來沒有發生過，將來也不會。
讓伯克希爾遠離這些風險是我的職責所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風險控制。這太重要了。在伯克希爾，我發起並監控每一項衍生品合同，除了在少 數幾家的分公司運營相關的合同，例如中美能源控股公司(MidAmerican)和General Re再保險公司。如果伯克希爾出現問題，那就是我的問題，決不會是風險委員會或者首席風險辦公室的責任。
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我認為，一個大型金融機構的主管委員如果沒有 建議CEO為風險承擔全部責任，那麼他們就是不負責任的。如果CEO不能勝任這項任務，那麼他應該擔任其他的工作。如果他無法做到，而政府需要投入資金的 話，他和他的委員會應該承擔很大責任。
搞糟幾家全國最大金融機構的運營的不是股東。然而他們加重了負擔，他們在失敗的時候拋掉了持有價值的90%或更多。總之，他們在過去的兩年中的四次最大的 金融颶風中已經損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是“跳樓(Bailed-out)”，那麼簡直都是對“跳樓”這個詞的嘲諷。
儘管如此，一個失敗公司的CEO們和主管們都毫髮無傷，而且還活的很好。正是這些CEO和主管們的行為應該改變：如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷 害了，他們應該付出代價，而不應該由公司或者保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿蔔中獲利，應該在他們的職業生涯中加入一些大棒了。
一個不愉快的事實我們旗下的子公司去年為了現金做了幾項小型並購案，
但是我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行伯克希爾股 票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。我們不喜歡發行股票的原因很簡單。如果不是做夢以現在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什麼要以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢？
評估換股並購時，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內在價值。如果低於其內在價值，在僅 交換股票的情況下，一般不可能成交。
我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票，這會損害股東利益。打個比方，公司A和公司B規模相同，且每股都是100美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。
A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，並告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的 每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那麼交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有 44.4%。並不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。
如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了： 這會對認購者有利。這就是為什麼股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他 們在使用偽幣。這種認購週期性發生。在二十世紀六十年代末的特殊時期，這種圈套很多。事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當然沒有當事人公開 承認內幕，但是私底下有許多消息傳出來)。
在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當地 評估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高於此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的 是，我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。
最後，我和查理認為，雖然要用股票支付30% 的價格，但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業務，並且能夠給我們帶來220億美元可支配的現金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣願意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購， 那就沒有意義了。我們會得不償失。
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我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供諮詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調 其價值遠遠比市場價值。在長達五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理層！)討論公司所得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時，他們 只使用市場價值，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這麼做。
當股票被低估時，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建 議永遠都是，“不要問理髮師你是不是該理髮了。”
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我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之後法律允許認購，我們的銀行立即 開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。
他們很快盯上了一家較小規模的銀行，經營也很好，提供同樣的金融服務。我們的銀行以較低的價格售出，幾乎接近帳面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家 小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到帳面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現金。
自然，我們的同事答應了。“我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。”他們這麼說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。 查理的反應是，“我們是否應該慶倖在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是聖伯納。”
這家小銀行的老闆可不是傻瓜，他提出了談判中的最後一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，
“在合併後，我將成為你的銀行的大股東，這是我淨資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這麼蠢的交易 了。”
是的，這個合併案通過了。小銀行的老闆賺了錢，我們則賠了錢。大銀行——現在規模更大了——的經理們卻活得更滋潤了。
年會去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數的增加，今年可能有更多人參會。因此，我們將對慣例做一些改變。儘管如此，我們對 大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購買更多的產品。
今年的年會將在五月一日週六召開。同往常一樣，哈奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半放映一部新的伯克希爾影片。九點半直接進入問答環節並持續 到下午三點半 (中間在哈奎斯特用午餐)。在一個短暫的休息後，我和查理將在三點四十五分做會議總結。如果你決定在問答環節離開，請在查理講話的時候
走(但要快，他講話很簡短)。
離開會議去做的最佳活動當然是購物。我們將在19萬平米的相鄰大廳裏擺滿各種伯克希爾商品。去年大家買東西都很努力，銷售額破了紀錄。今年大家還可以做的 更好。(友情提示，如果我發現銷量上不去將會 很生氣，並把出口鎖上)。
政府雇員保險公司(GEICO)將設一個展臺，有來自全國的優秀顧問為您服務，竭誠為您提供汽車保險建議。GEICO將給您一個股東折扣(通常是8%)。 我們開展業務的51個區域中的44個都允許了這個特別優惠。(額外提示：這個折扣可以累積在其他優惠上)把你現在的保險拿來，看看能否再省點錢。我相信你 們中至少50%可以。
一定要光顧書蟲書吧。它提供30餘種書和DVD，其中有兩本我兒子新出的書：《哈佛碎片(Howard’s Fragile)》，其中有采自全球的照片和評論，另一本是：彼得的生活由你造就(Peter’s Life Is What You Make It。)。完成家庭三部曲的是我妹妹的處女作《桃瑞斯自傳(Doris’s biography)》，這本書講述了她著名的慈善活動。還有《可憐查理編年史(Charlie’s Almanac)》，這是我合夥人的故事。它是出版屆的奇跡——從不打任何廣告，然後每年都在網上售出上千本。如果您需要將買的書郵寄回去的話，旁邊就有 郵遞服務。
如果您是一位骨灰級購物狂——或者只是喜歡到處看看，可以在在週六中午到下午五點光顧奧瑪哈機場東側的伊裏亞特飛機(Elliott Aviation)。NetJet公司的飛機艦隊將讓您心跳加速。
有一個隨信附件告訴您如何獲取參會憑證，來參加會議和其他活動。至於航班、酒店和汽車租賃，我們仍將與美國運通(800-799-6634)合作，為您提 供專門的服務。卡洛爾-彼得森(Carol Pedersen)將一如既往為我們處理相關事務，我知道這很繁雜，在此對她表示感謝。酒店房間可能很難找，但是通過卡洛爾應該能訂到。
內布拉斯加傢俱商場(NFM)位於72街上道奇和太平洋之間，占地77英畝，在這裏我們將召開“伯克希爾週末”特價促銷。要得到伯克希爾折扣，你必須在四 月二十九日週四到五月三日週一之間光臨並出示參會證。本季特價包括了幾個大牌產品，這幾個牌子通常是沒有任何折扣的，但由於是股東週末，所以有例外。我們 感謝他們的支持。NFM在週一至週六早十點到晚九點開放，周日是早上十點到晚上六點。週六下午五點半到晚八點，NFM都舉行燒烤晚會，邀請所有與會者。
在博希姆珠寶(Borsheim's)，我們將再次召開兩場股東專場活動。首先將是一個雞尾酒招待會，在四月三十日週五下午6點到晚上10點。然後是一個 大型聚會，在五月二日周日早上九點到下午四點。週六，我們將開放到下午六點。我們將在博希姆週末迎來大批顧客。為了您的方便，股東優惠將從四月二十六日週 一持續到五月八日週六。在此期間，請出示您的參會卡或者股東證明來享受優惠。開奧拓來，帶賓士走。我的女兒告訴我買的越多，省得越多。
周日，在博希姆外面的大廳，兩屆美國國際象棋冠軍派翠克-沃夫(Patrick Wolff)將以一敵六，盲棋應戰挑戰者。著名的達拉斯魔術師貝克(Norman Beck)將進行精彩表演。今年的特別活動能夠是我一位朋友的再次光臨，她就是邢延華(Ariel Hsing)，全國頂級乒乓球運動員(將來很有可能獲得奧運會獎牌)。今年14歲的邢延華四年前參加過年會，打敗了所有挑戰者，包括我。(你可以在 YouTube上參觀我被打敗的過程，只要輸入Ariel Hsing Berkshire即可)當然，我一直在策劃她的再次光臨，她將在周日下午一點出現。所有的股東都可以試試運氣。獲獎者將獲得一籃See's糖果。我們將 準備現成的球拍，但你也可以帶上自己的球拍，如果你覺得有所幫助的話(其實不會有差別)。
戈瑞餐館(Gorat's)將在五月二日周日開放伯克希爾股東專場，從下午一點至晚上十點。去年簡直人滿為患。今年我已經讓我的朋友，皮科洛 (Piccolo’s)餐館的唐納-希恩(Donna Sheehan)，我的另一家最愛的餐館，為股東在周日提供用餐服務。我計畫兩個餐廳都去，周日的活動將讓我胃口大開，我在兩家都有最愛的菜。要在葛瑞訂 餐，請在四月一日撥打電話402-551-3733(但不要提前)，皮科洛電話是402-342-9038。
遺憾的是，今年我們將不能為外國客人提供特別 接待。我們國際客戶去年增加了800個。既然今年要增加更多的國際客人，我和查理決定取消特殊接待。但是我們仍然一如既往地歡迎與會的國際客人。
去年我們改變了問答環節挑選問題的方法，會後很多人表示喜歡這樣的安排。所以今年我們將同樣由這三位財經記者主持問答環節，他們將通過電子郵件收集股東的 問題，並對我和查理進行提問。
這三位記者和他們的電子郵件分別是：財富雜誌記者卡羅爾-盧米斯(Carol Loomis)：cloomis@fortunemail.com；CNBC記者貝基-奎克(Becky Quick)：BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報記者安德魯-羅斯-索金(Andrew Ross Sorkin)： arsorkin@nytimes.com。從提交的問題中，每位記者將選擇十幾個他認為最有趣最重要的問題。希望你們的郵件儘量簡潔明瞭，並且不超過兩 個問題。(並注明是否介意透露姓名。)
我和查理事先都不知道問題。記者們會挑選一些有挑戰性的，這正是我們所喜歡的。
我們將在週六八點十五分通過十三台手機抽籤選出問題。在會議上，我將輪流回答記者提的問題和抽中的問題。我們已經將提問時間延長了三十分鐘，所以每組大概 能有三十個問題。
查理今年86歲，我79歲，我們仍然感到很幸運。我們在美國出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業天賦給我們帶來了財富，比那些跟我們一樣為社會做 出貢獻的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數的有才華的合夥人，事實上這些年來，我們的工作變得越來越引人入 勝，簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡直願意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。
當然，沒有什麼比同我們的股東合夥人相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在哈奎斯特召開的年度伍德斯托克音樂節吧。我們在那裏見。
引用來源 :http://www.buyfit.cn/html/47/n-4147.html引用來源 :http://buffettism.blogspot.com/2010/03/2009.html
